[한경 CFO Insight]김지평 김앤장 변호사 [email protected] 이 기사는 04월 29일 09:25 마켓인사이트에 게재된 기사입니다. 2025년의 ㄱ) 이사의 주주 이익 보호 의무 도입, ㄴ) 감사 및 감사위원 선출 시 3% 의결권 제한 특수관계인 합산, ㄷ) 독립이사제 시행 및 ㄹ) 전자주주총회 도입에 관한 1차 상법 개정 및 ㄱ) 감사위원 분리선출 대상 확대 및 ㄴ) 집중투표제 의무화에 관한 2차 상법 개정에 이어서, 2026년 3월의 자기주식 소각 의무화 3차 상법 개정 및 즉시 시행에 따른 정부의 지배구조 개선정책 및 자본시장 활성화 방안이 시장과 기업의 상당한 주목을 계속해서 받고 있다. 이러한 과정에서 주가 지수의 전반적인 상승 등이 주목을 받음과 동시에, 2026년 정기주주총회에서도 이러한 개정 상법에 기반한 행동주의 주주 등 소수주주의 주주제안 등 캠페인이 상당히 발생하여 논란이 되었다. 또한 이러한 캠페인이 없는 경우에도 개정 상법을 선제적으로 반영한 기업의 정기주주총회 정관 변경 및 지배구조 정비 등의 사례가 많이 나타났다. 이러한 기업지배구조 및 자본시장 제도 개선 정책의 연장선 상에서, 정부는 2026. 3. 18. 대통령 주재로 자본시장 안정과 정상화 간담회를 개최하여, 증시 안정을 위한 대응방안과 함께 근본적으로 우리 자본시장이 위기에 강하고 신뢰받는 시장으로 발전하기 위한 체질개선 방안을 논의하였다. 위 간담회 이후 금융위원회는 이에 대한 구체적인 정책으로 「자본시장 안정을 위한 체질개선 방안」을 발표하였다. ㄱ) 공정하고 투명한 시장질서 확립, ㄴ) 주주가치가 존중되는 기업문화 조성, ㄷ) 혁신기업 성장사다리 체계 구축, ㄹ) 국내외 자금의 투자환경 개선의 구체적 목표가 제시되었다. 특히 주주가치가 존중되는 기업문화 조성과 관련하여 발표된 아래와 같은 중복상장 제한 및 낮은 주가 방치 등 기업가치 훼손방지 정책들은 향후 기업의 지배구조 및 재무구조 개선 및 이를 위한 각종 기업구조개편 거래에 대한 이사회 및 주주총회 운영 등 전반에 직접적인 영향을 미칠 수 있다. 금융위원회는 위 정책 도입을 위한 자본시장법 및 거래소 상장규정 개정 등을 2026년 내에 신속히 추진할 예정이므로, 유의할 필요가 있다.  1) 중복상장 원칙 금지 금융위원회는 현재 대한민국이 해외 주요국 대비 모회사가 상장된 상태에서 자회사가 상장된 ‘중복상장’의 비중이 높은 편이라는 점을 지적하면서, 유망 자회사 중복상장은 모회사 주가에 악영향을 미치는 경우가 많아 모회사 일반주주에게 피해가 우려될 수 있다고 하였다. 이에 따라서 중복상장에 따른 모회사 일반주주 권익 침해 방지장치를 마련할 예정이라고 밝혔다.  구체적으로 금융위원회는 한국거래소 상장심사시 중복상장을 원칙적으로 금지하되, 일반주주 동의, 국내 상장 필요성 등을 종합적으로 고려하여 예외적인 경우에만 허용할 것임을 밝혔다. 특히 기존에도 논란이 되어 온 소위 쪼개기 상장(물적·인적분할 후 상장) 뿐만 아니라 상장회사의 외부감사법상 종속회사 또는 상장회사의 공정거래법상 계열회사로서 수직적 지배관계에 있는 회사(손자회사 등 포함)를 상장하는 경우에 대해서 포괄적으로 적용되는 중복상장 심사대상·심사기준을 명확히 정립할 예정이라고 하였다. 상장필요성, 주주소통, 일반주주보호, 영업의 독립성, 경영의 독립성 등이 주요한 심사 기준이 될 수 있다고 한다.  이에 더하여 해외 자회사 상장의 경우에는 한국거래소 상장심사를 통한 중복상장 규율이 불가능하므로, 모회사 이사의 주주충실의무를 통해 이를 보완할 예정이라는 점도 명확히 하였다. 이에 따라 관련 규정 및 법령 개정을 통해서 자회사 중복상장 추진시 모회사 이사회가 일반주주 관점에서 영향평가 및 공시 등을 진행하도록 의무를 부과할 예정이라고 한다. 2) 낮은 주가 방치 등 기업가치 훼손 방지 기존에도 금융위원회에서 여러 차례 논의하고 발표한 M&A시 공정가액 산정 및 외부평가 의무화를 신속히 추진할 예정이라고 한다. 계열사간 합병 시 상장사의 합병가액을 주가에 기초하도록 하고 있어 합병 시기조율 등을 통해 합병가액 조정이 가능한 문제가 있다는 점을 지적하면서, 합병 등 추진 시 공정가액 산정 및 외부평가를 의무화할 예정이라고 한다. 관련 자본시장법 개정안은 이미 발의되어 있기도 하다.  이에 더해서 저 PBR 기업 리스트(동일업종 내 2반기 연속 하위 20% 기업 등)를 KRX 밸류업 홈페이지에 상시 공표할 예정이고, 다만 기업가치 제고 계획 공시를 수행한 경우 이를 일정기간 면제하여 기업의 능동적인 가치제고 노력을 유도할 예정이다. 이외에 재평가 기준 자산가치 공시 도입 등 기업가치가 왜곡 문제 개선방안도 발표하였다. 3) 스튜어드십 코드 내실화로 기관투자자 감시기능 강화 금융위원회는 기존에도 논의되어 온 스튜어드십 코드 개정에 대해서도 다시 한 번 강조하면서 주주활동 고려요소 및 적용범위 확대, 제3자 점검체계 신설 및 통합 공시를 통한 비교가능성 제고, 스튜어드십 코드 관련 법령해석집 개정을 통한 불확실성 해소 지원 등을 언급하였다. 이러한 정부의 중복상장 제한 등 자본시장 개선정책에 따라서 실제로 대기업 집단 계열회사로서 상장(IPO)을 준비하고 있거나, 향후 상장에 따른 수익 실현을 전제로 하여서 이에 대한 의무를 주주간 계약에 부담하는 형식 등으로 재무적 투자자(Financial Investor)의 투자를 받거나 대주주의 투자자에 대한 수익 보장을 한 회사의 경우 상당한 영향이 있을 수 있다. 기존에 위와 같은 형식으로 투자자금을 조달하고 상장을 준비하고 있던 회사의 경우에 상장 계획을 철회하고 재무적 투자자에 대한 수익보장 풋옵션 절차 시행 등을 고려하는 경우도 발생하고 있다. 또한 향후 상장을 전제로 프리 IPO 투자 거래 협상을 진행중인 회사의 경우에도, 협상의 전제 자체가 변경되어서 투자 관련 기본 조건에 대한 텀시트 단계부터 다시 논의를 하여야 하는지를 검토하기도 한다. 계열회사 합병, 분할합병 및 포괄적 주식교환 등을 통한 구조개편을 고려하는 회사의 경우에도 위 자본시장 개선정책에 따른 합병 비율 등 구조개편 거래 조건 결정 및 공시 규제 변동과 스튜어드십 코드 개선에 따른 기관투자자 주주의 주주 의견 제시 및 관여(Engagement) 가능성을 반영하여 절차를 진행하는 것이 필요해지게 되었다. 이에 따라서 기업이 향후 유의하고 대응하기 위해서 아래 사항을 고려할 수 있다. 1) 이사회 의사결정의 실체적 정당성 및 절차적 정당성의 확보 등 기업 지배구조의 개선 대기업 기업집단의 계열 비상장회사 혹은 상장회사의 종속 비상장회사 상장의 경우에는 기본적으로 상장 필요성, 주주소통, 일반주주보호, 영업의 독립성, 경영의 독립성 등의 요건 충족이 엄격하게 요구될 수 있어서 이에 대한 사전 준비가 중요하다. 특히 이러한 정부의 자본시장 개선정책은 위에서 설명한 1차 상법 개정 상의 이사의 주주이익 보호 충실의무를 전제로 하고 있고, 금융위원회도 모회사 이사회가 일반주주 관점에서 영향평가 및 공시 등을 진행하도록 의무를 부과할 예정이라는 점이 중요하다. 또한 계열회사 상장 외에 합병, 분할합병, 포괄적 주식교환 등 다른 형태의 계열회사 구조개편 거래의 경우에도 기계적인 시장 주가 적용이 아닌 공정한 평가 기준의 합병비율 등 설정이 중요해지고, 이러한 평가의 적정성 확보 및 공시가 미흡할 경우 감독당국 심사 및 주주총회에서의 일반 주주 지지 확보 과정에서 상당한 장애가 발생할 수 있다. 특히 금융위원회가 합병 시기조율 등을 통해 유리한 주가가 형성된 시점을 기준으로 합병가액 조정이 가능한 문제가 있다는 점을 명확히 지적하였다는 점에 주의가 필요하다. 일시적인 이상 주가 혹은 기업의 중요한 정보 등이 투명하게 반영되지 않은 주가에 기초한 합병 등 구조개편 거래 진행이 곤란할 수 있으므로, 실제로 시장 주가를 고려한 합병 비율 결정 등을 하는 경우에도 해당 시장 주가가 공정한 평가에 따른 적정 주가와도 일치한다는 점에 대한 별도의 객관적 검토자료 확보가 필요할 수 있다.  이와 관련하여 특히 이사의 주주이익 보호 충실의무와 관련하여 법무부가 2026년 발표한 기업 조직개편 시 이사의 행위규범 가이드라인에서는 ㄱ) 대주주 및 경영진과 독립된 사외이사(개정 상법 상의 독립이사)로 구성된 특별위원회를 통한 해당 안건의 경영상 필요성 및 거래조건의 적정성 등에 대한 검토, ㄴ) 이러한 이사회의 의사결정 과정에서의 해당 거래 등의 경영상 필요성 및 위 합병 비율 등 거래조건의 적정성에 대한 독립적 외부전문가의 검토, ㄷ) 이러한 의사결정 과정 및 근거 자료에 관한 주주에 대한 충실한 정보 제공 등을 강조하고 있다. 경우에 따라서는 제한적이기는 하지만, ㄹ) 이해관계 없는 주주의 승인 절차(Majority of Minority Approval)에 대한 고려도 언급하고 있다. 특히 비상장 종속회사 상장 시 지배회사의 일반 주주 보호를 위해서 자회사 상장 신주를 모회사 주주에게 배정하는 방안 등을 반영하기 위한 입법안 등도 상당히 논의되고 있으므로, 이러한 대안에 대한 고려도 중요하다. 위와 같은 이사회 의사결정의 실체적 정당성 및 절차적 정당성의 확보 등 선제적인 지배구조 개선을 통해서, 향후에 계열회사 상장 혹은 합병 등 구조개편 거래를 진행하는 경우에도 감독당국 대응 및 주주 지지 확보 과정에서 문제가 없도록 대응하는 것이 필요할 수 있다. 2) 배당, 자기주식 취득 및 소각 등 주주환원을 포함한 기업 밸류업 프로그램의 적극적 도입 및 투명한 공시와 이행을 통한 기업 재무구조의 개선 위와 같은 기업 지배구조의 선제적 개선과 함께, 정부의 자본시장 개선정책에 따른 낮은 주가 방치 등 기업가치 훼손 방지 및 스튜어드십 코드 내실화로 기관투자자 감시기능 강화와 관련하여 기업 재무구조의 개선도 중요하다. 위와 같은 정부 정책 하에서 기업가치 저평가 문제 등에 따른 행동주의 주주의 주주 제안 등 캠페인 제기 시, ISS 등 의결권 행사자문기관과 국민연금 및 대형 펀드 등을 포함한 기관투자자 등의 대주주 및 경영진 지지 확보 관점에서도 해당 기관의 스튜어드십 코드 등 의결권 행사 기준을 충족하고, 충실한 주주환원 및 기업가치제고를 위한 노력을 하였는지가 중요할 수 있다.  이러한 관점에서 배당, 자기주식 취득 및 소각 등 주주환원을 포함한 기업 밸류업 프로그램의 적극적 도입 및 투명한 공시와 이행을 통한 기업 재무구조의 개선이 위 정부 자본시장 개선정책에 대한 대응방안으로 고려될 수 있다. 특히 최근 금융위원회는 2026. 2. 24. 배당소득 과세특례 대상기업에 대하여 기업가치 제고계획 공시의무를 도입한다고 발표하는 등 밸류업 프로그램 도입 및 공시를 지속적으로 장려하고 있어서 이 부분에 대한 참고도 필요하다. 2025. 12. 23. 조세특례제한법이 개정(2026. 1. 1. 시행)됨에 따라 동법 제104조의 27에서 고배당 기업에 대한 주식 배당소득 분리과세 특례가 도입되었고, 2026. 2. 24. 국무회의에서 의결된 조세특례제한법 시행령 개정안은 위 조세특례제한법 제104조의 27 제4항에서 고배당기업 요건 충족을 위한 공시의무 조건 이행을 위한 방법으로 기업가치 제고계획 공시를 따르도록 규정하였다(조세특례제한법 시행령 제104조의24 제8항). 위 규정에 따라서 고배당기업은 위 과세특례를 적용받기 위해서는 매년 사업연도 결산이 종료된 후 정기주주총회에서 이익배당을 결의한 날의 다음 날까지 한국거래소 상장공시제출시스템에 위 과세특례 요건을 모두 갖추었음을 보여주는 실적을 포함하여 기업가치 제고계획 공시를 해야 한다. 이에 따라서 다수의 상장회사들이 위 배당소득 분리과세 특례 적용을 통한 주주 이익 제고를 위해서 2026년 정기주주총회 다음 날에 관련 밸류업 프로그램 공시를 진행하였다, Copyright © 한국경제. 무단전재 및 재배포 금지.