선물의 구조, 기본부터 정리하기

선물이란 미래에 가격이 변동할 가능성 자체를 거래하는 구조입니다. 

구체적으로는 특정 자산을 일정 시점에 미리 정해 둔 가격으로 사거나 팔아야 하는 의무를 계약하는 것이죠. 

이때 선물의 대상이 되는 기초자산은 실제로는 미래 시점에 거래되며, 

영어 이름인 Futures 그대로 “미래 가격을 예측해 거래하는 것”이라고 이해하면 쉽습니다.

선물은 기초자산 거래를 예약하는 개념이기 때문에, 

권리를 사고파는 시점의 투자금이 실제 기초자산을 매매할 때 필요한 금액보다 적더라도 거래가 성립됩니다.

이 구조 덕분에 비교적 작은 자본으로도 큰 규모의 포지션을 취할 수 있지만, 

반대로 말하면 자기 자본 이상의 손실도 얼마든지 발생할 수 있다는 뜻입니다.

주식은 자신이 가진 돈으로만 매수하면 되고, 

그 이후에는 가격이 떨어져도 최대 손실은 투자 원금 수준에서 마무리됩니다. 

하지만 선물은 없는 돈까지 스스로 메워야 하는 상황에 직면할 수 있어, 

구조를 충분히 이해하지 않고 접근하면 생각보다 훨씬 큰 손해를 볼 수 있습니다.

선물 결제 방식: 실물인수도와 현금인수도

선물 계약을 체결한 뒤 만기일까지 포지션을 반대매매로 청산하지 않는 경우, 

만기 시점에 어떻게 결제할지가 중요합니다. 

이때 활용되는 대표적인 방식이 실물인수도결제와 현금인수도결제입니다.

실물인수도결제(Physical Settlement)

실물인수도 방식은 말 그대로 만기에 기초자산인 실물을 직접 주고받는 결제 방식입니다. 

최종 결제 가격에 해당하는 인수 금액과 기초자산을 교환하는 구조로, 

대부분의 선물계약에서 기본적으로 채택되는 만기 정산 방법입니다.

거래소가 지정한 창고나 인도 장소를 통해 매도자와 매수자가 실물을 인수·인도하게 되며, 

현재 한국거래소에서 거래되는 상품 중에서는 

미국달러 선물, 유로선물, 엔선물, 위안화선물 등 각종 통화선물이 실물인수도 결제 방식의 대표적인 예입니다.

현금인수도결제(Cash Settlement)

현금인수도 방식은 실물을 주고받지 않고 선물 거래에서 발생한 차익·차손만 현금으로 정산하는 방법입니다. 

주가지수선물, 국채선물 등 대부분의 금융선물이 여기에 해당하며, 

개별주식선물은 현금결제와 인수도결제 두 가지를 모두 선택할 수 있지만 인수도결제를 원한다면 사전에 약정을 걸어야 합니다.

현금결제 방식에서는 계약 당시의 가격과 최종 결제 시점의 가격 차이에 따라, 

그 차액만큼을 현금으로 주고받습니다. 

특히 KOSPI200 같은 종합주가지수 선물처럼 실물로 인도하기 어려운 상품이나, 

돈육선물처럼 실물 인도가 지나치게 번거로운 상품에 적합한 방식입니다.

많은 주식을 보유한 기관투자자가 보유 주식의 가치 하락을 헤지하기 위해 

주가지수 선물을 거래한다고 가정해 보겠습니다. 

만약 만기에 실제 현물주식을 인도·인수해야 한다면 절차도 복잡하고 비용도 많이 들 것입니다. 

그래서 실물 대신 똑같은 가치의 현금만 주고받는 구조가 고안된 것이죠.

옵션과 선물의 차이점

선물과 옵션은 겉으로 보기에는 비슷해 보이지만, 구조적으로 중요한 차이가 있습니다. 

옵션은 콜이든 풋이든 매수자에게 권리가 있고, 필요하면 일방적으로 행사하지 않을 수도 있는 구조입니다. 

반면 선물은 일단 계약이 체결되면 어느 한쪽이 마음대로 취소할 수 있는 권리가 없습니다.

옵션의 경우 매도자의 손실 폭과 매수자의 수익 폭은 이론상 무제한이지만, 

매도자의 수익과 매수자의 손실은 옵션 프리미엄만큼으로 제한됩니다. 

반대로 선물은 매도자와 매수자 모두 손실도, 수익도 무제한이라는 점에서 훨씬 직접적인 구조입니다.

두 상품의 공통점도 있습니다. 

선물과 옵션 모두 거래 쌍방 중 한쪽의 손실이 다른 쪽의 수익이 되는 

제로섬 게임(zero-sum game)이라는 점입니다. 

또 선물 매수는 콜 옵션을 사고 동일한 행사 가격과 물량의 풋 옵션을 파는 것, 

선물 매도는 풋 옵션을 사고 같은 조건의 콜 옵션을 파는 것과 손익 구조가 사실상 같습니다. 

그래서 선물을 옵션 거래의 특수한 형태로 보기도 합니다.

선물 가격과 보유비용 모형

선물 가격은 이론적으로 현재의 현물 가격에 만기까지의 보유비용을 더한 값으로 설명할 수 있습니다. 

대표적인 보유비용 모형은 다음과 같이 표현됩니다.

F = S + S × (r - d) × t / 365

여기서 S는 현재 현물 가격, r은 이자율(해당 자금을 다른 곳에 투자했다면 얻을 수 있었던 기회비용), 

d는 배당률·쿠폰 등 기초자산을 보유함으로써 얻는 수익, t는 잔존 기간(일수)입니다. 

결국 선물 가격은 “지금 현물을 사서 보유할 때 들어가는 총비용”과 비슷한 수준으로 형성된다고 볼 수 있습니다.

저도 처음에는 이 공식을 보는 것만으로도 머리가 복잡했는데, 

실제 차트에서 현물과 선물 가격을 여러 번 비교해 보니 

“시간이 지날수록 비용이 붙는 구조”라는 느낌으로 조금씩 감이 잡히더라고요. 

이런 식으로 몸으로 익히면 공식이 훨씬 현실적으로 다가옵니다.

콘탱고와 백워데이션 이해하기

이론적으로 합리적 기대 가설에 따르면, 

선물 가격은 미래 현물 가격의 기대값입니다. 하지만 시장의 기대가 항상 맞는 것은 아니기 때문에, 

실제로는 선물 가격과 기대 현물 가격이 자주 어긋납니다. 

이때 선물 가격이 더 비싸면 노멀 콘탱고(Normal Contango), 

더 싸면 노멀 백워데이션(Normal Backwardation)

실무에서는 미래 현물 가격의 기대값을 직접 계산하기보다, 

현재 시점의 현물 가격과 비교해 콘탱고·백워데이션을 구분하는 경우가 많습니다. 

일반적으로는 선물 가격이 현물보다 비싼 콘탱고가 기본이고, 

선물 가격이 현물보다 낮은 백워데이션은 상대적으로 드문 상황으로 취급됩니다.

보유비용 모형으로 보면, 백워데이션이 되려면 보유비용이 음수가 되어야 합니다. 

즉, 해당 자산을 보유하는 것이 오히려 이익이 되는 특수한 상황이 필요합니다.

흥미로운 점은, 이 콘탱고와 백워데이션이 존재하기 때문에 

선물 시장이 활발하게 돌아간다고 해도 과언이 아니라는 겁니다. 

만약 시장이 늘 합리적 기대에 따라 움직인다면 

미래 가격은 너무 뻔해져서 굳이 선물이 필요 없을 수도 있고, 

투기자들이 진입할 여지도 줄어듭니다. 

그러면 헤지 목적의 참가자들이 거래 상대방을 찾기 힘들어지겠죠.

하지만 현실의 시장은 거의 항상 어느 정도의 콘탱고 상태이거나, 

가끔 백워데이션이 발생하는 식으로 움직입니다. 

이 차이에서 차익을 노리는 투기자들이 진입하고, 

이들이 헤지 목적의 위험 회피자들에게 필요한 유동성을 공급합니다. 

프로그램 매매 중 현·선물 혹은 현물·옵션 간 차익거래가 바로 이러한 구조에 해당합니다.

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